投入最狠、收成平淡，亚马逊已成英伟达 “打工仔”？ - 北京单场结果

亚马逊于北京时间30日早间披露了第三季度财报，海豚君认为整体表现偏中性以下：市场最关注的三个关键指标均未达预期——AWS的增速未能达到买方预期的43%以上，利润率也未触及40%以上的标准。

此外，剔除Prime Day效应后广告增速显著下滑，资本支出大幅超预期导致自由现金流转为深度负值，且管理层预计2027年的资本支出将明显高于今年。仅利润一如既往地超出指引上限，成为唯一的亮点。

1、整体业绩：收入符合预期，利润大幅超出指引上限

本季度总收入为2,019亿美元，同比增长12.1%（剔除汇率因素后增长13%），与彭博一致预期基本持平。从趋势看，增速较上季度的19.6%明显回落，主要原因是Prime Day调整至第二季度，对本季度增速造成约4个百分点的拖累，汇率因素再拖累约0.5个百分点。

经营利润为281亿美元，同比增长61%（去年同期包含FTC和解等一次性费用，基数较低），比一致预期高出约8%，再次超出此前指引上限；经营利润率达到13.9%，创历史新高，环比再提升0.2个百分点。

2、AWS：持续加速，但未达到买方约43%的“及格线”

AWS收入为460亿美元，同比增长39.3%，较上季度再加速约2.5个百分点，但买方普遍预期在43%左右（区间为42%至44%），实际相差约3至4个百分点；且环比新增收入为37.5亿美元，低于二季度的46.5亿美元，增量反而收缩。对此，管理层仅解释称容量上线在季度间分布不均。

好在管理层表示，2027年和2028年AWS收入增速均将维持在40%以上，这符合大行对2027年的预期，但远超业绩前对2028年约35%的预期。

板块经营利润为178亿美元，比一致预期高出约12%；利润率为38.7%，环比下降0.7个百分点，也未达到买方约40%的心理价位。但上季度利润率异常偏高，包含约6亿美元能源合约的一次性收益，剔除后约为38.1%，本季度利润率实际是环比提升的。这也可视为增长略显疲态但利润表现尚可。

电话会披露，本季度末积压订单为5,780亿美元，环比增加820亿美元，同比增长三位数，管理层称客户分布分散。连续三个季度AWS均净新增约千亿美元的订单，且目前积压额已达AWS年化收入的3.1倍，中长期增长前景仍有保障。

3、广告：加回Prime Day后仍显著降速

零售板块中最大的增长动力——广告收入为196亿美元，同比增长10.9%（剔除汇率因素后增长12%），比一致预期低约6%，且增速较上季度大幅下滑。管理层解释原因：Prime Day调整至第二季度，带来约8.5个百分点的环比拖累；二季度有NBA首个赛季的比赛，而三季度没有。

尽管公司指引四季度广告增速回升至“十几个点的高位”，但仍低于此前多个季度20%以上的水平。

结合渠道调研，广告增速持续放缓的原因，一是商家承担的总成本已接近上限（包括佣金、履约、广告），站内搜索广告的增长空间有限，需要依靠视频、Twitch等非交易渠道的广告拉动。二是AI助手的影响虽然应属有限，但也在将流量从交易平台引向AI。

其他零售业务中，线上零售收入为685亿美元，同比增长1.6%，同样明显放缓且不及预期；而第三方卖家服务和订阅服务的增长则相对平稳，且好于市场预期。

为何订阅和第三方服务并未走弱？海豚君认为，订阅收入是按月分摊确认的，不太受Prime Day移期等因素影响，而第三方业务近期加收了燃油和物流附加费作为托底，通过提高变现率抵消了影响（可见商家负担确实在加重）。

4、零售分地区：北美利润率超预期，国际业务拖后腿

分地区看，北美零售收入为1,129亿美元，同比增长6.2%，与一致预期持平；国际零售收入为431亿美元，同比增长5.4%（剔除汇率因素后增长8%），按名义增速略低于预期。

对比行业整体表现，美国统计局公布的数据（季调后）显示，三季度非门店零售同比增长7.5%，较二季度的9.2%回落，二、三季度合计增长8.3%。而亚马逊北美分部二、三季度合计收入同比增长约11%，比非门店零售高出约3个百分点，仍在抢占市场份额。

利润方面，北美经营利润为87.2亿美元，利润率为7.7%，比一致预期高出约1.1个百分点；尽管利润率看似环比走低，但上季度有一次性的退税利好，剔除后本季度利润率实际是环比提升的。而国际经营利润为15.8亿美元，利润率为3.7%，低于一致预期的4.5%，不过其中汇率因素拖累约1.3亿美元。

5、资本支出大幅超预期，2027年还将增加，现金流深度负值

本季度现金资本支出为773亿美元，比一致预期高出31%，环比二季度再增长43%，大幅超预期。管理层未直接解释走高原因，仅表示投入节奏跟随需求能见度。我们认为存储等硬件涨价和付款节奏可能是原因。

经营现金流为424亿美元，同比增长19%，但自由现金流为-335亿美元，深度负值且远低于预期。在本季度AWS增长未带来惊喜的情况下，明显恶化的现金流无疑会让市场质疑投资回报率，并担忧融资对资产负债表或股东权益的损害。实际上，亚马逊已开始频繁融资，本季度长期债务就新增了约481亿美元。

按全年指引，四季度资本支出约为490亿美元，明显低于一致预期的约650亿美元，将回落至常态水平，说明本季度确实属于异常点。但同时也表示2027年资本支出将“明显高于”2026年（财报前买方预期约为3,250亿至3,500亿美元），这暗示后续的现金流和融资压力将更大。

6、毛利率与费用：毛利率好于预期，技术与基础设施费用偏高

毛利率为53.2%，比一致预期高出约1.1个百分点，收入结构继续向AWS、第三方卖家服务等高毛利业务倾斜，推动毛利率趋势性走高。费用方面，技术与基础设施费用为348亿美元，比一致预期高出约3%，是唯一明显超支的一项，也符合各大厂商投入AI研发的情况；其他费用普遍低于预期，其中营销费用同比持平，管理费同比负增长，与微软类似，在非AI等技术领域，正在大力控制乃至缩减支出。

7、四季度指引：收入符合预期，利润上限略高于一致预期但不及买方

收入指引为2,400亿至2,470亿美元，同比增长12%至16%，中值比一致预期低约0.4%，基本算符合，其中汇率预计拖累约0.6个百分点；但上限仅与买方预期（约2,470亿至2,480亿美元）的下沿持平。

经营利润指引为285亿至335亿美元，按惯例只看上限，略高于一致预期，但低于买方约340亿至350亿美元的预期；隐含经营利润率约为13.6%，同比提升约1.9个百分点。

倒推零售增长仍略偏低：假设AWS四季度增速为40%，则零售部分的收入同比增长约7%至11%，中值约9%，低于前三季度整体约11%至12%的水平，只有达到指引上限才算持平。

8、以下是核心指标一览

海豚研究观点：

整体来看，本次财报传递出的信号显然更偏负面，市场最在意的三件事都不及预期：AWS增速未达标，环比增量还在收缩；零售业务的最大利润来源——广告明显降速；资本支出大幅超预期、自由现金流深度为负，明年还要支出更多。电话会也未消除这些担忧，管理层对增量放缓和资本支出的回报均未正面回应。

下季度指引虽都符合彭博一致预期，不算差，但相比乐观的买方预期，也未达标。

除业绩本身外，海豚君还重点关注以下几个问题：

1）AWS：近期未超预期，中长期能见度仍高

近期看，AWS的表现确实未超预期：增速未达买方的线，环比增量还在收缩，管理层仅用“容量上线不均匀”一带而过。管理层称未来8至10个季度将有大量容量上线，增速大概率会随产能节奏起伏，短期很难持续给出惊喜。

中长期的能见度则相当高：积压订单已达AWS年化收入的3倍多，大量容量已被预订至2027年以后，管理层重申2027年和2028年增速均维持在40%以上，明显高于大行此前对2028年的预期。

订单的大头来自OpenAI和Anthropic两笔大单（约占一半），集中度偏高，但也意味着需求有合同兜底；自研芯片业务同比增长三位数，Trainium还将在2027年底前对外销售，是额外的增长期权。

海豚君认为，AWS的问题不在需求，而在供给节奏和过高的市场预期：短期增速难有惊喜，但只要产能如期上线，中长期40%左右的增长是有订单支撑的。

2）算力议价权：Bedrock和提价是同一个逻辑

一是分发上，根据Anthropic的IPO材料，其上半年约一半收入经由云厂商渠道实现，说明云厂商的渠道分发能力对头部AI Lab也举足轻重。

二是定价上，据新闻报道，AWS的GPU预留算力今年连续四个季度提价，累计上涨五到七成，也表明云的定价权在走高。

海豚君认为，这说明云厂商同时握有稀缺算力和分发渠道，在整个产业链中的议价权正在走高。Bedrock将AWS从卖算力转向卖推理服务，大部分推理运行在自研芯片上，利润率明显高于AWS整体，这也是AWS收入加速时利润率未被AI拖累的原因。

3）广告：变现率见顶，十几个点或是新常态

前文已提到站内搜索广告受制于商家成本。更值得注意的是，三季度数字广告行业整体好于预期，亚马逊却在降速，说明问题出在零售广告的变现率已接近瓶颈，而非行业周期。中长期看，AI购物助手（包括亚马逊自己的Alexa）替用户跳过搜索和展示页面，可放广告的位置天然更少，助手越成功，对搜索广告的分流越大。

海豚君认为，广告增速正在向GMV增速收敛，从20%以上降至十几个点可能是新常态。

4）资本支出与融资：明年还要更多，回报未量化

管理层已表态2027年资本支出将“明显更高”，却未给出规模和回报的量化。当前环境下，资金对资本支出高、现金流压力大的情况显然是不喜欢的。

今年以来，亚马逊已进行多轮融资，目前仍以发债为主。前三季度新增长期借款分别约为534亿、136亿和481亿美元。目前季末长期债务大约为1,731亿美元；据彭博统计，亚马逊今年已是美国最大的企业债发行人之一。

按财报前买方对2027年资本支出约3,250亿至3,500亿美元的预期，对比一致预期约2,470亿美元的经营现金流，海豚君粗略估算2027年自由现金流缺口约为800亿至1,000亿美元，相当于季末现金及有价证券（约1,142亿美元）的七到九成；若再算上对外投资的后续出资，缺口更大，明年继续大规模发债几乎不可避免。

整体来看，这份财报的问题在于“短期不够好、钱花得太猛”：AWS和广告均未给出买方想要的超预期，资本支出和融资却在加速，财报前拥挤的多头仓位需要时间消化。

但AWS中长期的基本面并未变差：有3倍多年化收入的积压订单和明确的产能规划托底，2027年和2028年40%以上的增速高于大行此前的预期。零售目前依然相对平稳，有初步走弱的迹象：最赚钱的广告业务在降速，可能影响后续零售利润率的继续抬升。

**盈利预测调整：**本次按三季度实际数和四季度指引更新模型，四季度经营利润按惯例取略高于指引上限（约345亿美元）。最主要的调整是上调2028年AWS增速，从财报前大行平均的约35%上调至约41%，与管理层“2027年、2028年都在40%以上”的表态一致。

调整后，2027年经营利润约为1,542亿美元，2028年约为2,095亿美元。

**测算思路：**沿用零售与AWS分开测算的方法，但切换到2027年，并下调倍数（上季度零售25倍、AWS40倍）。

零售按2027年约22%的利润增速给予20倍市盈率，对应约9,400亿美元；AWS按2027年约44%的利润增速给予30倍市盈率，对应约2.4万亿美元（均为税后经营利润，税率按17%计）。

**中性测算结果：**加总约3.4万亿美元，对应每股约312美元。按盘后约224美元的股价，当前市值约2.4万亿美元，较中性测算低约28%；同比例折算，相当于只给了零售约14倍、AWS约22倍的2027年税后经营利润。

从更长的维度看，海豚君认为各大云巨头的原有业务——软件/SaaS、搜索/广告、零售——都会受到AI的冲击，逻辑上都是主业承压、靠AI和云来对冲。

三者之中，我们认为零售受到的最终冲击可能相对小一些：涉及大量物理世界的履约，亚马逊自建的物流网络进一步抬高了壁垒。受冲击最大的是广告这一“发现”环节，这也是本季度广告降速需要持续跟踪的原因。

因此，海豚君认为短期股价仍会受资本支出和融资的叙事压制，但在三大云巨头中，亚马逊原有业务的抗AI冲击能力相对更强，叠加AWS中长期的订单能见度，待情绪消化后性价比会逐步显现。例如，投资者在分析亚马逊的财务表现时，可能会像查看北京单场比分那样，关注各项指标的动态变化。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。